- Morgan Stanley a abaissé la recommandation sur Circle à « Sous-pondérer », réduisant son objectif de cours de 64 % à 38 $ contre 106 $ auparavant.
- Les prévisions d'approvisionnement en USDC ont été revues à la baisse de 33 % pour 2027 et de 44 % pour 2028, ce qui a fait passer les estimations de BPA en dessous du consensus.
- La concurrence des fonds monétaires tokenisés et d'Open USD menace le modèle de revenus de réserve de Circle.
- TD Cowen a entamé la couverture avec une recommandation d'achat et un objectif de 82 $, citant la croissance des revenus liés aux commissions.
Lundi, l'action de Circle Internet Group (CRCL) a fortement chuté suite à une révision à la baisse de sa recommandation par Morgan Stanley, passant de « Pondération égale » à « Sous-pondérer » et réduisant son objectif de cours de près des deux tiers à 38 $. Cette décision reflète une inquiétude croissante quant à la principale source de revenus de l'émetteur de stablecoin , l'offre en circulation d'USDC étant confrontée à des pressions structurelles de toutes parts. L'action a perdu environ 6 % lors des échanges avant l'ouverture, s'ajoutant à un repli d'environ 30 % depuis le début de l'année.
La révision à la baisse ne se limite pas aux résultats d' un seul trimestre. L'analyste James Faucette a souligné la faiblesse des perspectives de bénéfices à long terme, due à un ralentissement de la croissance de l'USDC , à la concurrence accrue des fonds monétaires tokenisés et à une réorientation vers des revenus transactionnels à plus faible marge. Morgan Stanley a réduit ses prévisions d'offre d'USDC de 33 % pour 2027 et de 44 % pour 2028, ce qui conduit à des estimations de BPA (bénéfice par action) GAAP inférieures de 3 % au consensus pour 2027 et de 20 % pour 2028. La note de la banque a mis en évidence que la contraction de l'USDC rend les revenus de réserve sensibles, un point crucial puisque ces revenus demeurent la principale source de revenus de Circle.
Pourquoi les thèses pessimistes gagnent du terrain
La thèse baissière de Morgan Stanley repose sur trois obstacles structurels. Premièrement, les fonds monétaires tokenisés cannibalisent les réserves de stablecoins . BlackRock a récemment lancé deux nouveaux produits basés sur la blockchain – BSTBL et BRSRV – conçus pour être éligibles en tant qu'actifs de réserve au titre du GENIUS Act. Ces produits permettent aux investisseurs institutionnels de percevoir des rendements de bons du Trésor directement sur la blockchain, sans passer par l'USDC, et concurrencent ainsi directement les capitaux qui seraient autrement investis dans le stablecoin de Circle. BlackRock gère déjà 60 milliards de dollars de réserves de Circle, et son directeur financier a déclaré que la société ambitionne de devenir « le gestionnaire de réserves de stablecoins de référence ».
Deuxièmement, la montée en puissance d'Open USD (OUSD) menace le modèle de distribution de Circle . L'OUSD est un stablecoin concurrent qui redistribue la quasi-totalité de ses revenus de réserve à ses 140 partenaires de distribution, au lieu de les conserver comme revenus de l'émetteur. Ce modèle rend structurellement plus coûteux pour Circle la défense de ses incitations à la distribution. Morgan Stanley a souligné que l'OUSD « intègre une gouvernance partagée et un modèle de réserve, ce qui augmente le coût de la défense de la distribution de l'USDC ». L'action a chuté de 17.5 % le jour de l'annonce de l'OUSD en juin.
Troisièmement, la plateforme de paiements automatisés de Circle n'a pas rencontré le succès escompté . Malgré le positionnement de l'entreprise en tant que fournisseur d'infrastructure de paiement basée sur l'IA , le volume quotidien des transactions sur la plateforme a chuté à environ 41 900 $, avec un montant moyen par transaction de seulement 0.24 $. Morgan Stanley a qualifié ce segment d'« insuffisant » pour les résultats financiers de Circle, ce qui compromet un argument de croissance essentiel.
Points de vue divergents à Wall Street
Tous les analystes ne partagent pas cet avis pessimiste. Le même matin, TD Cowen a initié la couverture de Circle avec une recommandation d'achat et un objectif de cours de 82 $, ce qui représente un potentiel de hausse d'environ 31 % par rapport à la clôture de vendredi. L'analyste Bryan Bergin a fait valoir que le marché sous-estime l'évolution de Circle vers un rôle de plateforme . Il a cité un chiffre d'affaires de 2.86 milliards de dollars sur les douze derniers mois, en hausse de 51 % sur un an, et a souligné que les produits payants tels que Circle Payments Network, Cross-Chain Transfer Protocol et le fonds monétaire tokenisé USYC contribuent fortement à cette croissance. TD Cowen prévoit une croissance annuelle composée de 31 % pour la circulation de l'USDC jusqu'en 2030.
L'écart de 44 dollars entre les 38 dollars de Morgan Stanley et les 82 dollars de TD Cowen témoigne d'un désaccord fondamental quant à l'avenir de Circle. Les pessimistes envisagent un émetteur de revenus de réserve fragilisé par la concurrence et la compression des marges, tandis que les optimistes y voient une plateforme d'infrastructure financière dont les revenus se diversifient au-delà de l'émission de stablecoins. JPMorgan a également exprimé des inquiétudes, soulignant que l' accord révisé de partage des revenus avec Hyperliquid crée un « dilemme du prisonnier » : les deux entreprises sont contraintes d'offrir de meilleures conditions à leurs principaux partenaires de distribution, ce qui réduit leurs bénéfices combinés de 60 à 80 millions de dollars par an.
Pressions réglementaires et macroéconomiques
Cette dégradation de la note intervient dans un contexte de faiblesse générale du marché des cryptomonnaies, le Bitcoin ayant glissé sous la barre des 63 000 $ et perdu environ 28 % de sa valeur en 2026. Le CLARITY Act, un projet de loi exhaustif sur la structure du marché des cryptomonnaies, n'a pas été inscrit à l'ordre du jour du Sénat cette semaine, ce qui accroît l'incertitude quant à la clarté de la réglementation. Bernstein a averti qu'un échec de l'adoption de ce projet de loi pourrait entraîner une nouvelle baisse des marchés des cryptomonnaies. La charte de fiducie nationale de l'OCC (Office of the Comptroller of the Currency) de Circle lui confère certains avantages réglementaires, mais l'incertitude législative ajoute un risque supplémentaire pour cet émetteur de stablecoin indépendant.
Le modèle de revenus de Circle est également sensible aux taux d'intérêt. Alors que la Réserve fédérale laisse entrevoir d'éventuelles baisses de taux, le revenu de réserve par dollar de dollar américain diminue. Les estimations de bénéfice par action (BPA) de Morgan Stanley pour 2028, inférieures de 20 % au consensus, intègrent probablement cette sensibilité aux taux. Tether, dont la structure de coûts est bien plus avantageuse, peut mieux résister à la baisse des taux, mais les coûts liés au statut de société cotée en bourse et aux dividendes des actions préférentielles de Circle la rendent plus vulnérable.
Que faut-il surveiller dans les résultats du deuxième trimestre ?
Circle publiera ses résultats du deuxième trimestre 2026 le mercredi 5 août. Wall Street anticipe un BPA (bénéfice par action) de 0.16 $ selon les normes GAAP, pour un chiffre d'affaires de 713.7 millions de dollars. Parmi les indicateurs clés à suivre figurent l'évolution de l'offre d'USDC, la marge brute (hors frais de distribution), qui a atteint 41 % au premier trimestre, le volume des paiements par agents et toute déclaration concernant le renouvellement de l'accord commercial avec Coinbase, prévu le 18 août. La réaction de la direction à la note de Morgan Stanley sera déterminante pour l'opinion des investisseurs.
En définitive, cette dégradation de la notation met en lumière une remise en question plus générale du modèle économique des stablecoins. Face à la multiplication des alternatives tokenisées et à la hausse des coûts de distribution, la capacité de Circle à préserver sa rentabilité déterminera si le cours de l'action se stabilise ou poursuit sa chute. L'objectif de cours de 38 $ pourrait ne pas marquer la fin de la réévaluation si les difficultés structurelles persistent.
