- מורגן סטנלי הורידה את דירוג המניה של סירקל ל-Underweight, והקטינה את מחיר היעד שלה ב-64% מ-106 דולר ל-38 דולר.
- תחזיות ההיצע של USDC קוצצו ב-33% לשנת 2027 וב-44% לשנת 2028, מה שדחף את תחזיות הרווח למניה מתחת לקונצנזוס.
- תחרות מצד קרנות שוק כספים מבוססות טוקניזציה ו- Open USD מאיימת על מודל הכנסה עתודה של Circle.
- טי די קוואן פתחה בסיקור עם דירוג "קנייה" ויעד של 82 דולר, תוך ציון צמיחה בהכנסות מבוססות עמלות.
קבוצת סירקל אינטרנט (CRCL) ספגה מכה ביום שני לאחר שמורגן סטנלי פרסמה הורדה חדה של דירוג המניה, והעבירה אותה משווי משקל למשקל נמוך יותר והורידה את מחיר היעד שלה בכמעט שני שלישים ל-38 דולר. המהלך משקף דאגה גוברת לגבי מנוע ההכנסות המרכזי של מנפיקת המטבעות הסטייבל-קוינים , שכן היצע המטבעות במחזור של USDC מתמודד עם לחצים מבניים מכיוונים מרובים. המניה ירדה בכ-6% במסחר שלפני המסחר, והוסיפה לירידה של כ-30% מתחילת השנה.
הורדת הדירוג אינה נוגעת רק לביצועים של רבעון בודד . האנליסט ג'יימס פאוצ'ט הצביע על תחזית רווחים חלשה יותר לטווח ארוך, הנובעת מצמיחה איטית יותר של הדולר האמריקאי (USDC) , תחרות גוברת מצד קרנות שוק כספים מבוססות אסימונים (SEC), ופנייה לכיוון הכנסות מעסקאות בעלות שולי רווח נמוכים יותר. מורגן סטנלי הפחיתה את תחזיות ההיצע שלה מ-USDC ב-33% לשנת 2027 וב-44% לשנת 2028, מה שהוביל להערכות רווח למניה (EPS) מקובלות (GAAP) הנמוכות ב-3% מהקונצנזוס לשנת 2027 וב-20% פחות משנת 2028. הערה של הבנק הדגישה כי התכווצות ה-USDC חושפת את רגישות הכנסות הרזרבות, נושא קריטי מכיוון שהכנסות הרזרבות נותרו מקור ההכנסה העיקרי של Circle.
מדוע פרשת הדובים צוברת תאוצה
התזה הדובית של מורגן סטנלי נשענת על שלושה גורמים מבניים נגדיים. ראשית, קרנות שוק כספים שעברו תהליך של אסימונים גוזלות יתרות של מטבעות יציבים . חברת BlackRock השיקה לאחרונה שני מוצרים חדשים מבוססי בלוקצ'יין - BSTBL ו-BRSRV - שנועדו להיחשב כנכסי רזרבה זכאים במסגרת חוק GENIUS. מוצרים אלה מאפשרים למחזיקים מוסדיים להרוויח תשואות ממשלתיות ברשת מבלי לעבור דרך USDC, ומתחרים ישירות על ההון שאחרת היה יושב במשקל יציב של Circle. BlackRock כבר מנהלת 60 מיליארד דולר מהרזרבות של Circle, וסמנכ"ל הכספים שלה הצהיר כי החברה רוצה להיות "מנהלת רזרבות המטבעות היציבים המועדפת".
שנית, עליית הדולר הפתוח (OUSD) מאיימת על כלכלת ההפצה של Circle . OUSD הוא מטבע יציב מתחרה שמחלק מחדש כמעט את כל הכנסות הרזרבה ל-140 שותפי ההפצה שלו, במקום לשמר אותן כהכנסות מנפיק. מודל זה הופך את ההגנה על תמריצי ההפצה שלו ליקרה יותר מבחינה מבנית עבור Circle. מורגן סטנלי ציין כי OUSD "מטמיע ממשל משותף וכלכלת רזרבות, מה שמעלה את עלות ההגנה על חלוקת USDC". המניה ירדה ב-17.5% ביום בו הוכרז OUSD ביוני.
שלישית, פלטפורמת התשלומים הסוכנית של Circle לא הצליחה לצבור תאוצה משמעותית . למרות מיצובה של החברה כספקית תשתית תשלומים מבוססת בינה מלאכותית , נפח העסקאות היומי בפלטפורמה ירד לכ-41,900 דולר, עם גודל עסקה ממוצע של 0.24 דולר בלבד. מורגן סטנלי תיארה את המגזר כ"לא מהותי" לתמונה הפיננסית של Circle, דבר שפוגע בנרטיב צמיחה מרכזי.
דעות מתחרות על וול סטריט
לא כל האנליסטים מסכימים עם התחזית הדובית. באותו בוקר, TD Cowen פתח בסיקור של Circle עם דירוג קנייה ומחיר יעד של 82 דולר, מה שמרמז על עלייה של כ-31% מסגירת יום שישי. האנליסט בריאן ברגין טען כי השוק מזלזל בהתפתחותה של Circle לשחקנית פלטפורמה . הוא ציין הכנסות של 2.86 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים, עלייה של 51% משנה לשנה, והצביע על מוצרים מבוססי עמלות כמו Circle Payments Network, Cross-Chain Transfer Protocol וקרן שוק כספים מבוססת אסימון USYC כמניעות צמיחה מצטברות. TD Cowen צופה צמיחה שנתית מצטברת של 31% במחזור USDC עד 2030.
הפער של 44 דולר בין 38 דולר של מורגן סטנלי ל-82 דולר של טי די קוואן משקף חילוקי דעות מהותיים לגבי עתידה של סירקל. המקרה הדובי מציג מנפיק בעל הכנסה עתודה שנלחץ על ידי תחרות ודחיסת מרווחי רווח, בעוד שהמקרה השוורי מציג פלטפורמת תשתית פיננסית שתמהיל ההכנסות שלה מגוון מעבר להנפקת מטבעות יציבים. ג'יי פי מורגן גם היא הביעה חששות, וציינה כי הסכם חלוקת ההכנסות המתוקן עם היפרליקוויד יוצר "דילמת אסיר" שבה שתי החברות נאלצות להציע תנאים טובים יותר לשותפי הפצה גדולים, מה שמפחית את הרווחים המשולבים ב-60-80 מיליון דולר בשנה.
לחצים רגולטוריים ומקרו-אקרו
הורדת הדירוג מגיעה על רקע חולשה רחבה יותר בשוק הקריפטו, כאשר הביטקוין ירד מתחת ל-63,000 דולר ואיבד כ-28% מערכו בשנת 2026. חוק CLARITY, הצעת חוק מקיפה למבנה שוק הקריפטו, לא הופיע בלוח השנה של הסנאט השבוע, מה שמעלה אי ודאות לגבי בהירות הרגולטורית. ברנשטיין הזהיר כי כישלון בקידום הצעת החוק עלול לגרום לירידה נוספת בשוקי הקריפטו. אמנת הנאמנות הלאומית OCC של Circle מספקת כמה יתרונות רגולטוריים, אך אי הוודאות החקיקתית מוסיפה שכבת סיכון נוספת למנפיק הסטייבל-קוין העצמאי.
מודל ההכנסות של סירקל רגיש גם לשיעורי ריבית. כאשר הפדרל ריזרב מאותת על קיצוצי ריבית פוטנציאליים, ההכנסה מהרזרבה לדולר של דולר אמריקאי יורדת. הערכות הרווח למניה של מורגן סטנלי לשנת 2028, הנמוכות ב-20% מהקונצנזוס, ככל הנראה משלבות רגישות זו לשיעורי ריבית. טתר, עם מבנה עלויות נמוך בהרבה, יכולה להתמודד טוב יותר עם שיעורים נמוכים יותר, אך עלויות החברה הציבורית של סירקל ודיבידנדים של מניות בכורה הופכים אותה לפגיעה יותר.
למה לשים לב ברווחי הרבעון השני
סירקל צפויה לדווח על רווחי הרבעון השני של 2026 ביום רביעי, 5 באוגוסט. וול סטריט צופה רווח למניה (GAAP) של 0.16 דולר על הכנסות של 713.7 מיליון דולר. המדדים המרכזיים שיש לעקוב אחריהם כוללים מגמות אספקה ב-USDC, שולי הכנסות פחות עלות הפצה (שהגיעו ל-41% ברבעון הראשון), נפח התשלומים לסוכנים וכל פרשנות על חידוש ההסכם המסחרי של Coinbase המתוכנן ל-18 באוגוסט. תגובת ההנהלה להצהרת מורגן סטנלי תהיה קריטית בעיצוב סנטימנט המשקיעים.
בסופו של דבר, הורדת הדירוג מדגישה התחשבות רחבה יותר למודל העסקי של מטבעות יציבים. ככל שהחלופות המבוססות על טוקניזם מתפשטות ועלויות ההפצה עולות, יכולתה של סירקל להגן על הכלכלה שלה תקבע האם המניה תמצא רצפה או תמשיך לרדת. מחיר היעד של 38 דולר עשוי לא להיות סוף הדירוג מחדש אם הרוחות הנגדיות המבניות יתבררו כמתמשכות.
