- モルガン・スタンレーはサークルの投資判断を「アンダーウェイト」に引き下げ、目標株価を106ドルから38ドルへと64％引き下げた。
- USDCの供給予測は2027年で33％、2028年で44％下方修正され、EPS予想は市場コンセンサスを下回った。
- トークン化されたマネーマーケットファンドやOpenUSDとの競争は、Circleの準備金収入モデルを脅かしている。
- TDコーウェンは、手数料収入の増加を理由に、買い推奨、目標株価82ドルでカバレッジを開始した。
Circle Internet Group (CRCL) は月曜日、モルガン・スタンレーが大幅な格下げを発表したことで打撃を受けた。モルガン・スタンレーは投資判断を「イコールウェイト」から「アンダーウェイト」に変更し、目標株価を約3分の2引き下げて38ドルとした。この動きは、USDCの流通量が複数の方向から構造的な圧力に直面していることから、ステーブルコイン発行会社の主要収益源に対する懸念が深まっていることを反映している。株価はプレマーケット取引で約6%下落し、年初来の下落率は約30%に達した。
格下げは、単に1四半期の業績だけによるものではない。アナリストのジェームズ・フォーセット氏は、 USDCの成長鈍化、トークン化されたマネーマーケットファンドとの競争激化、低マージン取引収益への転換によって、長期的な収益見通しが弱まっていると指摘した。モルガン・スタンレーは、2027年のUSDC供給予測を33%、2028年の供給予測を44%引き下げ、その結果、GAAPベースのEPS予想は、2027年がコンセンサス予想を3%、2028年が20%下回った。同行のレポートでは、USDCの縮小により準備金収入の感度が露呈し、準備金収入がCircleの主要な収益源であるため、これは重要な問題であると強調した。
弱気派の主張が勢いを増している理由
モルガン・スタンレーの弱気な見方は、3つの構造的な逆風に基づいている。第一に、トークン化されたマネーマーケットファンドがステーブルコインの残高を食い荒らしている。ブラックロックは最近、GENIUS法に基づく適格準備資産として認められるように設計された、ブロックチェーンベースの2つの新商品、BSTBLとBRSRVを発表した。これらの商品により、機関投資家はUSDCを経由せずにオンチェーンで米国債利回りを得ることができ、Circleのステーブルコインに預けられるはずだった資金を直接奪い合っている。ブラックロックはすでにCircleの600億ドルの準備金を管理しており、同社のCFOは「選ばれるステーブルコイン準備金管理者になりたい」と述べている。
第二に、Open USD（OUSD）の台頭は、 Circleの流通経済を脅かしている。OUSDは、準備金収入のほぼすべてを発行者収入として保持するのではなく、140の流通パートナーに再分配する競合ステーブルコインである。このモデルにより、Circleが流通インセンティブを守るためのコストが構造的に高くなる。モルガン・スタンレーは、OUSDが「共有ガバナンスと準備金経済を組み込んでおり、USDCの流通を守るコストを上昇させている」と指摘した。OUSDが発表された6月には、Circleの株価は17.5%下落した。
第三に、Circleのエージェント型決済プラットフォームは、目立った普及には至っていない。同社はAIネイティブな決済インフラプロバイダーとして位置づけられているにもかかわらず、プラットフォーム上の1日の取引量は約41,900ドルにまで減少し、1件あたりの平均取引額はわずか0.24ドルとなっている。モルガン・スタンレーはこの事業部門をCircleの財務状況にとって「重要ではない」と評し、重要な成長戦略を損なっている。
ウォール街に関する相反する見解
すべてのアナリストが弱気な見通しに同意しているわけではない。同じ日の朝、TD CowenはCircleの調査を開始し、買い推奨、目標株価を82ドルとした。これは金曜日の終値から約31%の上昇を示唆している。アナリストのブライアン・バーギン氏は、市場はCircleのプラットフォームプレーヤーへの進化を過小評価していると主張した。同氏は、過去12か月間の収益が前年比51%増の28億6000万ドルであることを挙げ、Circle Payments Network、Cross-Chain Transfer Protocol、USYCトークン化マネーマーケットファンドなどの手数料ベースの商品が複利的な成長の原動力となっていると指摘した。TD Cowenは、USDCの流通量が2030年まで年平均31%の複利成長を遂げると予測している。
モルガン・スタンレーの38ドルとTDコーウェンの82ドルの44ドルの差は、Circleの将来に関する根本的な意見の相違を反映している。弱気シナリオでは、Circleは競争とマージン圧縮によって圧迫される準備金収入発行会社と見なされている一方、強気シナリオでは、収益構成がステーブルコイン発行以外にも多様化している金融インフラプラットフォームと見なされている。JPモルガンも懸念を示しており、Hyperliquidとの改訂された収益分配契約は、両社が大手流通パートナーに有利な条件を提示せざるを得ない「囚人のジレンマ」を生み出し、両社の合計収益が年間60万～80万ドル減少すると指摘している。
規制およびマクロ経済的な圧力
格下げは、ビットコインが63,000ドルを下回り、2026年には価値の約28%を失うなど、暗号資産市場全体の低迷の中で行われた。包括的な暗号資産市場構造法案であるCLARITY法案は、今週上院の議事日程には掲載されておらず、規制の明確性に関する不確実性が高まっている。バーンスタイン氏は、法案の進展が見られない場合、暗号資産市場がさらに下落する可能性があると警告した。CircleのOCCナショナル・トラスト・チャーターは、規制上の利点をいくつか提供しているが、立法上の不確実性は、独立系ステーブルコイン発行者にとって新たなリスク層となっている。
Circleの収益モデルは金利変動の影響を受けやすい。連邦準備制度理事会が利下げの可能性を示唆すると、USDC1ドル当たりの準備金収入は減少する。モルガン・スタンレーの2028年のEPS予想は市場コンセンサスを20%下回っており、この金利変動への感度を織り込んでいると考えられる。コスト構造がはるかに低いTetherは低金利への耐性が高いが、Circleは上場企業としてのコストと優先株配当のため、より脆弱である。
第2四半期決算で注目すべき点
Circleは、8月5日（水）に2026年第2四半期の決算を発表する予定です。ウォール街は、売上高7億1370万ドルに対し、GAAPベースのEPSを0.16ドルと予想しています。注目すべき主要指標としては、USDCの供給動向、売上高から流通コストを差し引いたマージン（第1四半期は41%に達しました）、代理店決済量、そして8月18日に予定されているCoinbaseとの商業契約更新に関するコメントなどが挙げられます。モルガン・スタンレーのレポートに対する経営陣の対応は、投資家心理を形成する上で極めて重要となるでしょう。
最終的に、今回の格下げはステーブルコインビジネスモデル全体の見直しを浮き彫りにしている。トークン化された代替手段が急増し、流通コストが上昇するにつれ、Circleが自社の経済性をどれだけ維持できるかが、株価が底を打つか、それとも下落を続けるかを決定づけるだろう。構造的な逆風が続くようであれば、38ドルの目標株価は再評価の終着点とはならないかもしれない。
