- 摩根士丹利将Circle的评级下调至“减持”，并将目标价从106美元下调64%至38美元。
- 美国央行将 2027 年的供应预测下调了 33%，将 2028 年的供应预测下调了 44%，导致每股收益预期低于市场普遍预期。
- 来自代币化货币市场基金和 Open USD 的竞争威胁着 Circle 的储备收入模式。
- TD Cowen 首次对该股进行评级，给予“买入”评级，目标价为 82 美元，理由是其手续费收入增长。
周一，摩根士丹利大幅下调Circle Internet Group (CRCL)的股票评级，将其从“持股观望”下调至“减持”，并将目标价大幅下调近三分之二至38美元，导致CRCL股价遭受重创。此举反映出市场对这家稳定币发行商核心收入来源的担忧日益加剧，因为USDC的流通供应量正面临来自多方面的结构性压力。该股在盘前交易中下跌约6%，今年迄今为止累计跌幅已达约30%。
此次评级下调并非仅针对单一季度的业绩。分析师 James Faucette 指出，USDC 增长放缓、代币化货币市场基金的竞争加剧以及向低利润率交易收入转型，导致长期盈利前景疲软。摩根士丹利将 2027 年和 2028 年的 USDC 供应量预测分别下调了 33% 和 44%，导致 2027 年和 2028 年的 GAAP 每股收益预期分别比市场普遍预期低 3% 和 20%。该行的报告强调，USDC 供应量减少会加剧储备收入的敏感性，而储备收入仍然是 Circle 的主要收入来源，因此这是一个至关重要的问题。
为什么看空观点越来越受欢迎
摩根士丹利的看跌论点基于三大结构性不利因素。首先，代币化货币市场基金正在蚕食稳定币的余额。贝莱德近期推出了两款基于区块链的新产品——BSTBL 和 BRSRV——旨在符合《GENIUS 法案》规定的合格储备资产标准。这些产品允许机构投资者直接在链上赚取美国国债收益，无需通过 USDC，直接与 Circle 的稳定币争夺资金。贝莱德目前管理着 60 亿美元的 Circle 储备，其首席财务官表示，公司希望成为“首选的稳定币储备管理机构”。
其次，Open USD (OUSD) 的崛起威胁到 Circle 的分销经济模式。OUSD是一种竞争对手的稳定币，它将几乎所有储备收入都重新分配给了其 140 个分销合作伙伴，而不是将其作为发行方收入保留。这种模式使得 Circle 维护其分销激励机制的成本更高。摩根士丹利指出，OUSD“嵌入了共享治理和储备经济机制，提高了维护 USDC 分销的成本”。OUSD 于 6 月宣布推出当天，Circle 股价下跌了 17.5%。
第三，Circle的代理支付平台未能取得显著进展。尽管该公司定位为人工智能原生支付基础设施提供商，但该平台的日交易量已降至约41,900美元，平均交易额仅为0.24美元。摩根士丹利称该业务板块对Circle的财务状况“无关紧要”，这削弱了其关键的增长预期。
华尔街的不同观点
并非所有分析师都认同看跌的观点。就在同一天上午，TD Cowen首次对Circle进行评级，给予“买入”评级，目标价为82美元，这意味着较上周五收盘价有约31%的上涨空间。分析师Bryan Bergin认为，市场低估了Circle向平台型企业转型的潜力。他指出，Circle过去12个月的收入为2.86亿美元，同比增长51%，并强调Circle Payments Network、Cross-Chain Transfer Protocol和USYC代币化货币市场基金等收费产品是推动增长的主要动力。TD Cowen预测，到2030年，USDC的流通量将以31%的复合年增长率增长。
摩根士丹利给出的38美元目标价与TD Cowen给出的82美元目标价之间44美元的差距，反映了双方对Circle未来发展前景的根本分歧。悲观观点认为，Circle作为一家储备收益发行商，正受到竞争和利润率压缩的挤压；而乐观观点则认为，Circle将发展成为一个金融基础设施平台，其收入来源正从稳定币发行多元化。摩根大通也表达了担忧，指出与Hyperliquid修订后的收入分成协议造成了“囚徒困境”，迫使两家公司向大型分销合作伙伴提供更优厚的条款，这将导致双方每年合计收益减少60万至80万美元。
监管和宏观压力
此次评级下调正值加密货币市场整体疲软之际，比特币价格跌破 63,000 美元，预计到 2026 年将损失约 28% 的价值。旨在构建全面加密货币市场结构的《CLARITY 法案》本周尚未出现在参议院的议程上，这加剧了人们对监管前景的不确定性。伯恩斯坦警告称，如果该法案未能获得通过，可能会引发加密货币市场新一轮下跌。Circle 的OCC 国家信托特许权为其带来了一些监管优势，但立法方面的不确定性也给这家独立的稳定币发行商增加了一层风险。
Circle 的收入模式也对利率非常敏感。随着美联储释放潜在降息信号，每美元 USDC 的储备收入也会下降。摩根士丹利对 Circle 2028 年每股收益的预测比市场普遍预期低 20%，这可能正是反映了这种利率敏感性。Tether 的成本结构远低于 Circle，因此更能抵御低利率的影响，但 Circle 作为上市公司的成本和优先股股息使其更容易受到利率波动的影响。
第二季度财报值得关注的几点
Circle将于8月5日（周三）公布2026年第二季度财报。华尔街预计其GAAP每股收益为0.16美元，营收为713.7亿美元。需要关注的关键指标包括USDC供应趋势、扣除分销成本后的利润率（第一季度达到41%）、代理支付量，以及任何关于定于8月18日续签的Coinbase商业协议的评论。管理层对摩根士丹利报告的回应将对影响投资者情绪至关重要。
最终，此次评级下调凸显了稳定币商业模式面临的更广泛的挑战。随着代币化替代方案的激增和分发成本的上升，Circle能否捍卫其经济模式将决定其股价是触底反弹还是继续下滑。如果结构性不利因素持续存在，38美元的目标价可能并非重新估值的终点。
